ETF簡介
2009-06-20
Mandy Chiu
ETF (Exchange Traded Fund，交易所結算基金，或是指數股票型證券投資信託基金)正如其名，是一種在交易所上市的基金。一般人對它的認知是"一籃子股票"。在國外因為發展多年而且種類多元，因此也可以是一籃子債券，一籃子原物料，一籃子不動產，甚至單一原物料，單一貨幣等等。異於一般人所認知的共同基金(mutual fund)，它像股票一樣掛牌在交易所上交易。因此它的交易市場分成兩級：
初級市場：既然是基金，就表示投資人可以向ETF發行人申購或贖回。絕大多數的ETF都只接受簽約的機構投資人或是大宗交易直接申購贖回，因此初級市場通常不適用於散戶投資人。隨著申購贖回，基金在外流通股數和市值會隨之成長或萎縮。目前全球資產規模最大的ETF是State Street的SPDRS&P500，市值達$76 billion。
次級市場：申購之後，ETF可以在交易所轉手。一般散戶投資人都在次級市場買賣ETF，機構投資人也可以在交易所購買ETF再向ETF發行公司贖回。乍看之下，基金規模似乎跟一般在交易所買賣ETF的投資人沒什麼關係，但是其實基金規模越大，表示在外流通量越大，流動性也較佳。毫無意外的，目前全球流動性最高的ETF也是SPDR S&P500，平均日交易量達$41 billion。
ETF除了次級市場交易的機制之外，和一般共同基金不同之處在於，它大多屬於被動式管理－基金經理人並不負責選股，而是根據該ETF連結的指數調整基金持股，以追蹤指數表現。追蹤指數表現的策略有很多，最傳統的方式就是根據指數權重，買進所有成分股，或是僅買進前幾大的成分股(一般稱為Cash-based or In specie ETF)。以英國FTSE100指數為例，前40大股票就佔了整個指數市值的86%，所以基金經理人買進這40大股票就可以達到很有效的追蹤(tracking)。這樣的策略雖然有效，卻非最有效率（因為如此一來涉及了現金﹑會計及股利等管理，十分繁瑣），所以後來ETF發展出很多結構上的變化：Trust, ETN (Exchange Traded Note), Swap based ETF, ETC (Exchange Traded Commodity)…等等。有些研究單位會把以上這些ETF的變種統稱為ETP (Exchange Traded Products)，也有人把所有ETF相關產品都統稱為ETP，但是當一般人講廣義的ETF時，其實都包含了所有的結構。
ETF從1930年在美國開始後，已經漸漸成為一項主要的投資工具。促成它快速成長的原因非常多，但在我個人看法不外乎幾個原因：
1. ETF的性質讓投資人得以透過它進入原本無法涉足的市場：基金經理人，散戶，退休基金…等投資人原本因為法規或是本身能力等因素，可以涉足的市場有限。透過ETF，一般散戶可以很輕鬆的投資海外股市和原物料，基金經理人和退休基金也可以進入原本受限法規而不能直接投資的市場（如商品期貨，外匯市場等等）。以原物料為例，以往各項大型基金依規定不能投資期貨市場也不能購買實體黃金，但是在原物料相關ETF出現後，由於ETF本身法律結構上是有價證券而非期貨，這些基金得以投資石油和黃金等商品。
2. 基金經理人光芒不再：當大家開始了解到一隻猴子的選股技巧都強過口沫橫飛的基金經理人時，沒有人願意再付錢給active managers作白工，花錢找罪受。因此被動式管理又透明度高的ETF就變成大家的最愛。
3. 目標明確：每檔ETF都有一個追蹤的指數，目標非常明確，不模糊也不貪心，從歷史報酬來看，大多數ETF的確達到這項功能。因此如果投資人看好美股前景，但是又沒時間或是沒有專業技能閱讀上百家公司的財報來選股，那麼連結S&P 500或是Russell 1000的ETF就是一個很好的選擇。
4. 投資組合策略：除了分散風險外，ETF也成為極佳的投資策略工具。常見策略有core satellite, ETF lending, tactical rotation…等。
5. 基金管理費低：一般共同基金和避險基金的費用包含了管理費﹑申購贖回費用﹑行政費用﹑績效費用﹑手續費和佣金等等，但大多數被動式ETF的管理費僅約0.09%-1%不等，另外除了交易相關費用之外，並沒有太多其他費用。
6. 透明度高：ETF受到法規和交易所嚴格規定，必須定期揭露持股及各種相關資料，投資人可以每天上網查詢基金的淨值，成分股等等。歐美許多交易所甚至規定ETF必須在盤中時間公佈即時的理論價格，保障投資人的權益。
截至2008年底，全球最大的的ETF公司是Barclays集團下的BGI (Barclays Global Investor)，或是一般人較為熟知的品牌名稱iShares，全球資產達 $325 billion。第二名的是在亞洲較知名的State Street (SSga)，全球資產達 $146billion。在美國，除了iShares﹑ SSga﹑Vanguard這三家歷史悠久的公司外，Proshares 和Powershares也因產品性質特殊而佔有一席之地。至於歐洲，除了iShares和Lyxor兩家公司遙遙領先之外，德意志銀行的db x-trackers也急起直追，在2007年發行第一檔ETF之後，現在已成為全歐第三大ETF公司。
由於ETF迅速成長，指數產業和相關交易也隨之蓬勃發展。
雖然近年成立了許多小型指數公司，但截至2008年底，這些公司的全球市佔還不到8%。ETF相關資產超過$300 million的指數公司約20家，總計全球市佔率92%。全世界最大的指數公司是S&P Indices，其相關的ETF資產達到$203 billion。其他比較耳熟能詳的公司還有MSCI (摩根指數)，Russell Index (羅素指數)，Dow Jones (道瓊指數)，FTSE (富時指數)。很多交易所也會編制自己的指數，寶來50ETF所連結的台灣50指數就是台灣交易所和FTSE Index合作編制。或許你會懷疑為什麼指數公司不自己發ETF，或是為什麼ETF公司不自己發行指數？的確有蠻多交易所自己編制指數，再自己發行ETF的，但是大部分指數公司（尤其是較具規模的公司）都是將指數授權給多個ETF公司，然後坐收權利金，所以越多ETF發行公司和他合作，他獲利就越高，實在沒必要去跟客戶們搶生意自己發行ETF。至於ETF公司自己編制指數，通常都是屬於比較特殊或是客制化的指數，例如db x-trackers 採用母公司Deutsche Bank發行的幾檔原物料和外匯相關指數，以及iPaths採用母公司Barclays Bank發行的Carbon指數。
表面上看來，雖然很多指數的歷史報酬和方法都大同小異，但指數的編制並不是把別人的methodology拿來抄一抄改一改，編成自己的index guide book然後蓋上公司logo就完成了。一個好的指數公司除了最基本的指數maintenance和定期的index publication之外，還必須提供非常透明且完整的資訊給一般客戶和ETF公司，並展現對產業以及交易市場的了解。另外，有些指數聽起來很炫或是空有亮麗的歷史報酬，但是實際交易起來根本不可行，或是根本不能真正反應該指數所宣稱的目的。近幾年由於指數投資的概念越來越受歡迎，指數公司開始將觸角伸向客制化指數(customized index)，但是並非所有指數公司都有足夠的專業能力或是infrastructure來根據客戶要求，在有限時間內編制出一系列指數，所以目前這個市場都由幾間大型指數公司所寡占。
我聽某個前交易員說過，在交易員的世界裡，delta one desk的交易員是最被歧視的－雖然交易員在金融界地位已經很神氣了（之前擺了法國興業銀行一道的交易員Jérôme Kerviel就是在delta one desk…不容小覷）。箇中原因不外delta one的交易相較於credit或是選擇權的交易而言比較單純。大多數的ETF也屬於delta one（指數變動1%，ETF也變動1%）。即使如此，因為ETF不斷推陳出新，交易還是非常蓬勃發展。以倫敦交易所集團為例，2008年11月較2007年同期，倫敦股市交易量萎縮近16%，義大利股市交量萎縮近33%，但同期間ETF的交易量卻逆勢成長了64%。
這市場的交易員大致分成兩種：
OTC/ Sales trader：交易員和客戶作ETF買賣，交易員從中賺取佣金。
Market maker/ Arbitrager：交易員在ETF和其underlying market間進行套利和避險，報risk price給客戶，從中賺取買賣價差(bid ask spread)。
隨著競爭越來越激烈，投資人的需求越來越多元，ETF從最初連結的股票市場，發展至其他資本市場：
債券
貨幣／外匯
原物料／二氧化碳排放量：這正是我最主要的工作，有機會再好好解釋...
信用市場／波動率(VIX)
因為ETF並不期打敗大盤，承平時期它的報酬難免讓貪婪的投資人有點心癢癢的，所以後來開始發展出2倍槓桿，看空，兩倍看空，去年Direxion甚至推出三倍看空和三倍看多的ETF。為了提高報酬以滿足投資人的多元化投機需求，市場上也出現各式各樣的策略型ETF，例如Buy Write和Momentum/ Mean Reverse。隨著傳統被動式管理的ETF市場開始漸趨競爭，有些公司甚至推出主動式管理的指數和ETF，美國的Powershares和歐洲的SGAM ETF是主要的發行者。雖然市場上充滿了各式各樣新奇的ETF，但傳統﹑連結股票市場的ETF在2008年底還是佔了ETF市場的84%。
講到ETF就得不免俗的重複一下教科書上的ETF優缺點。
優點
1. 費用低：ETF管理費低，而且相較於直接買進所有成分股，成本效益較高。
2. 彈性高：盤中時間都可以交易ETF，也可以放空，投資人可以在網路上看到即時交易價格，部份投資人也可以透過直接申購或贖回ETF，避免盤中買賣價差。
3. 選擇多元：投資人可以透過ETF投資某些不容易進入的市場，例如國外股市，外匯市場，商品期貨市場，或是信用市場。
4. 透明度高：前面已經提過，這裡不再贅述。
5. 不需轉倉也沒有追繳問題：雖然透過期貨也可以達到追蹤指數的目的，但是交易期貨必須轉倉，甚至在市場波動率高的時候面臨期貨追繳的問題。相同的問題並不存在於ETF。
缺點
1. 流動性和買賣價差：就像購買股票一樣，購買ETF也會有買價差的問題。如果成分股的流動性很低，那麼該檔ETF的流動性也會受限。另外，雖然在亞洲盤中時間購買連結美股或是歐股的ETF聽起來很吸引人，投資人也不需要半夜起來看盤，但是這樣的時差問題會讓交易員非常難套利，因此這樣的ETF通常買賣價差也會比較大。
2. 交易手續費：雖然ETF沒有申購贖回費用，可是投資人必須支付交易手續費。一般而言ETF交易手續費較期貨為高。另外視交易量及手續費計算方式而定，有時候手續費可能會相對偏高。
於是你打開ETF Global Report，發現世界上約有1,600檔ETF，光是連結北美股市就有400多檔，你怎麼比較它們的表現？
1. 追蹤誤差: ETF報酬和指數報酬的差異就是我們俗稱的追蹤誤差(tracking error)。它的重要性在於，ETF的目的就是追蹤某個指數，但如果這檔ETF不能成功而且穩定的追蹤指數表現，那麼它就失去被動式管理的本質了。換句話說，你買了某檔連結S&P 500的ETF，但是它追蹤誤差時好時壞，那麼最後即使你看對市場，這檔ETF也有可能讓你賠錢或是少賺。
2. 管理費：雖然ETF管理費普遍都很低，但是還是不妨稍微比較了解一下管理費。
3. 基金規模和流動性：就像之前所提到的，ETF的規模關係著該基金的在外流通量。流通量越大，買賣價差就越小，也比較不會面臨難以脫手的狀況。
4. 追蹤指數方法：世界上光是連結歐股DJ EURO STOXX 50指數的ETF就有10檔，除了以上幾項簡單的比較之外，另一項重要的指標是指數追蹤方式。有的ETF採傳統的方式(Cash-based)，買進所有或是部份成分股來追蹤指數，有些ETF採交換契約(Swap-based)或是其他衍生性金融商品來達到目的。採取Swap方式的ETF普遍而言追蹤誤差較小，但透明度相對較低。選擇上並沒有絕對好壞，重點其實在於你對其隱含風險和自己對風險承受度的評估。
5. 信用風險：前一項所提到的傳統Cash-based ETF大體上而言信用風險有限，因為基金受到嚴格的法規和會計管理，即使公司倒閉了，經理人也不能捲走款項或是倒帳。採取Swap-based方式的ETF因為牽涉了交換契約，所以隱含了信用風險。這樣的問題在雷曼兄弟倒閉之後開始受到ETF投資者的關注，因此許多此類的ETF公司也採取了因應措施。以下是個簡單的流程圖：
起初的架構：和Swap Provider間只有契約關係，沒有擔保品。
因應措施：Swap Provider或ETF公司提供90%以上擔保品。
視ETF而定，架構略有不同，但基本上的概念都是在於提供擔保品，避免Swap Provider的違約風險。
6. 公開說明書(Prospectus)：雖然選個ETF還要下載100多頁的公開說明書聽起來很嚇人（不是剛剛才說，ETF最適合懶惰但有看法的投資人嗎？），可是在投資前了解自己購買的金融產品是非常重要的。不需要逐頁閱讀，但是至少必須了解自己買的產品結構，更重要的是潛藏的風險。Prospectus裡有一個章節"Risk Factor"，我覺得每個投資人都應該好好閱讀這一章節，才不會等到賠錢時才表現的像個失去理智的傻子。
7. ETF=穩健投資？就像共同基金一樣，ETF並不能保證獲利，它只是透過diversification的方式來降低風險。如果你看過S&P500在2000-02以及2008年的表現（如下圖），就會同意ETF不完全等於穩健。ETF相對於一般共同基金或是避險基金的優點在於，它排除了很多人為的因素，所以基金經理人的選股技巧並不影響ETF的表現，也沒有基金認養股票的情況，報酬多半取決於投資人本身的決策，所以是先做好功課還是很重要的（不是剛剛才說，ETF最適合懶惰但有看法的投資人嗎？）。
工作了兩年多，每天都像個小螺絲釘忙東忙西，從來很少認真思考自己在這個產業所扮演的角色，朋友們也常常搞不懂我在從事什麼神秘的事業，因此以上算是為我這段時間的工作做個小小的回顧。在ETF產業這段期間，我曾經參與了產品分析，產業研究，指數編制決策，財務模型設計，後台管理和作業，法務以及法律文件的編制，交易所協商溝通，也不時和客戶及交易員們保持聯絡，但因為接觸的產品和地區仍然有限，所以僅能就我個人的經驗和觀察作個粗淺的簡介，以後有機會再針對個別主題深入探討。
參考資料/文獻
iShares ETF Landscape Global Reports
http://uk.ishares.com/index.do
Forbes
http://www.forbes.com/feeds/mstar/2005/06/24/mstar1_11_23477_132.html
Exchange websites
Index providers’ websites
ETF providers’ websites
其他相關網站
http://www.etfexpress.com/
http://www.indexuniverse.com/
